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中国高速公路股票分析报告(高速公路投资机会分析)

日期:2021-06-21 12:38:22

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1 、 商业模式:行政垄断的重资产坐商

高速公路上市公司一般由当地国资委控股,核心资产是本地 及周边多条经营性公路的经营权,属于典型的重资产行政垄断型 公司。

收入主要来自于车流产生的通行费,成本由折旧摊销、人工 成本和公路养护成本组成。全国平均水准下,高速公路盈利较为 困难,但是由于上市公司持有的均为优质路段,车流显著高于平 均水平,且较早建成,建造成本低,折旧摊销和利息费用较少, 因此可获得较高回报率。

1.1 建造成本:总体逐年上升,单公里建造成本约 1 亿元

高速公路的建造成本主要包括征地费用、材料费用(钢材、 水泥、木料)、机械设备采购或租赁费用、人工成本、施工监管 等其他费用。具体的建造成本也跟公路所在地区经济繁荣程度, 地理环境因素,设计标准,项目模式有关。经济繁荣地区征地费 用要显著高于经济发展较落后地区;丘陵地区施工成本要高于平 原地区;公路等级和车道数量越高材料费用、施工成本越高;PPP 模式下,政府出资可以减少公司支付对价。

随着征地和人工费用增加,高速公路单公里建造成本呈逐步 上升趋势。目前双向四车道公路建造成本均值约在 1 亿元/公里, 双向六车道和八车道建造成本处于 1-2 亿元/公里之间,十年前 双向四车道单公里成本约 5000 万元。公路单公里累计投资额和 单公里新增投资额正在逐步提升,2014 年公路单公里累计投资 额 5500 万元,说明之前建筑成本较低,处于 5000 万元/公里以 下。2018 年公路单公里新增投资额 1.2 亿元/公里,说明目前单 公里建筑成本均值已经增长到 1 亿元以上。

高速公路里程在 20-200 公里区内,里程长短跟单公里建造 成本没有明显关系。

1.2 资金来源:70%出资来源于贷款

高速公司财务杠杆较高,资产负债率接近 70%,其中银行贷 款占据主要部分,银行贷款主要是大于 5 年的长期贷款,利率约 4-5%。

高速公路建设主要资金来源为:财政资本金投入、自有资金、 银行贷款、其他债券。资金占比较稳定,大致为 10:23:60:7。

1.3 车流流量及结构:盈利的关键指标

建造成本、付现成本和融资结构都较为刚性,车流是决定高 速公路盈利水平的核心变量。高速公路日均车流量近 5 年增速缓 慢,目前增至 2.6 万辆/日。客货比例较为稳定,维持在 75:25。 目前高速公路日均车流量符合高速 4 车道设计标准,粗略来看, 日均车流量仍有上升空间。

高速车流量呈现出小幅顺周期性,同步于 GDP 走势。

经济发达地区高速公路日均车流量显著超过平均水准。除深 高速旗下的机荷高速、水官高速因为地处市中心区域,日均车流 量可以达到 20-30 万辆外。江浙、广深地区大部分城际高速日均 车流量处于 3-10 万辆区间,显著高于全国平均水准。

1.4 收费标准:各地收费标准不同,但不是高速盈利水平 产生显著差异的原因

车辆通行费依据通行车辆种类、类型不同进行区别收费。2019 年 9 月 1 日执行的新标准将车辆大致分为三种、六类。分 类没有太大变化,上调一类车型核定载人数,会导致高速公路收 费整体下调,符合国家整体降费减负方针。

各地具体收费标准有差异,但差异幅度有限。东、中、西部 省份收费标准大体一致,经济发达地区较一般地区收费略高,幅 度有限。收费通常跟公路造价挂钩,例如多山地区贵州,公路造 价高,收费相应也较高。

收费标准不经常变动,上调的可能性不大。近十年仅有两省 进行收费上调,且上调幅度不大。降低物流成本已被列为国家部 委重点政策,通行费作为物流成本的组成部分,继续提升的可能 性不大。

收费标准政府宏观调控,一般采取成本回收定价,因此不会 给公司之间带来显著的盈利水平差异。

1.5 总结:经营、财务杠杆双高,全行业收支情况不理想

经营性高速公路并非一流的商业模式,作为公用事业资产, 首要目的是帮助其他行业提高效率,降低成本,自身盈利情况并 不理想。全国经营性高速公路单公里盈利维持在-300 万元以上。 建造成本逐步增加,车流增长缓慢,收入提价的可能性较小,合 理预计全国经营性高速公路的单公里亏损可能会持续扩大。

高速公路上市公司是否值得投资?其盈利关键点在哪?

2 横向比较:各地高速公司的 ROE 为什么有差别?

ROE 适合用于对公用事业类重资产公司分析,高速公司长期 ROE 水平可以反映出持有其股票的回报率。

一方面,公路现金流稳定。部分高 ROE 公司靠高财务杠杆支 撑,但高财务杠杆难以持续。公用事业公司一般服务稳定的刚性 需求,投入产出容易测算,相关政府部门会在投产前做预可研方 案,确定性较强。而且这种确定性强且有政府背书的项目容易获 得银行大额贷款,较少需要担心现金流断裂后出现财务风险。

另一方面,此类公用事业重资产公司的账面价值能够较好的 体现出公司核心资产的真实水平,且高速公司资产价值比较稳 定,不会大幅波动。

看近 6 年平均 ROE,明显形成了多批次梯队,ROE 分层的原 因具体是什么?

2.1 盈利水平

高速公司盈利水平显著高于全国经营性高速整体水平,毛利 率以及净利率在全 A 股上市公司中都属于较高水准,约为 50% 和 30%左右。

仅看高速业务毛利率差异较小,多元化扩张是导致毛利率波 动且产生横向差异的原因之一。具体来看,绝大多数高速公司核 心收入来自于其特许经营的高速公路通行费,该板块各公司横向 毛利率差异并不显著,多集中在 55%上下,且由于大部分高速公 路以车流量法计提折旧,因此基建投产对毛利产生影响较小。部 分公司营收构成中存在大量低毛利的业务,例如 2019 年山东路 桥的主营业务路桥施工毛利率不到 10%、现代投资的大宗商品贸 易业务毛利率仅 2.19%、四川成渝的能源销售业务毛利率仅 12.57%,低毛利业务占营收比重较高,拉低了公司整体毛利水平。

基建周期引发的财务费用和有效税率变化,是导致高速公司 盈利水平差异和波动的另一原因。财务费用上,由于高速公司“借钱修路,收费还贷”的商业模式,高速公司建设期及其后续几年 的负债率会明显上升,导致其财务费用增加,挤压净利空间。以 粤高速 A 为例,2010 年后其核心路产佛开高速改扩建工程陆续 完工通车后利息逐步停止资本化,导致其财务费用在后续几年大 幅上涨,净利率下滑明显。递延所得税资产积累可以降低有效税 率,递延所得税资产主要因某些路段前期亏损产生,产能利用率 提升或者被收购后债务剥离均可令路段扭亏为盈,然后前期积累 的递延所得税资产释放即可一次性降低有效税率。

区位决定路产长周期盈利水平高度,车流结构决定路产短周 期盈利稳度。沿海发达地区的经济活力较强,其人口流动性和聚 集效应普遍强于内陆地区,人口的持续增长推动地区车辆保有量不断增加,给高速公路车流增长带来更大空间,从而抬高其周期 底部,推动其通行费收入长期持续增长。以深高速的核心路产机 荷西段为例,对比四川成渝高速,受益于区位人口吸引力及车辆 保有量优势,机荷西段近十年通行费收入增长力和稳定性均明显 强于成渝高速。

由于营运性客车及货车相较私家车单车边际通行费贡献更 高,故其车流量波动对高速通行费收入影响系数较大,因此车流 结构中私家车占比较高的高速公路通常收入稳定性更高。同样以 深高速的两段核心路产机荷西段和清连高速为例,两段路产区位 相近,因此在长期的收入增长趋势上二者相对趋同;但由于机荷 西段一类车占比较高,其在短周期内的通行费收入波动幅度相较 清连高速明显更小,稳定性更高。

2.2 营运能力和杠杆水平:总资产周转率和资产负债率的 行业中枢分别是 0.2 和 60%

总资产周转率和资产负债率的横截面差异幅度小于毛利率 和净利率,并非导致长期 ROE 不同的核心因素。

高速公司中除部分多元化比例太大的公司,整体以重资产为 主,非流动资产占比都达到 70%-80%。高速公司上下游占款不多, 流动性资产主要以货币资金形式体现,非流动性资产主要是公司 核心路产经营权。货币资金和路产经营权均是周转率较低的资 产,因此高速上市公司总资产周转率整体处于低位,位于 0.1-0.3 区间内,部分车流密集区域的高速公司或者以轻资产业 务多元化的高速公司的总资产周转率会相较中值 0.2 更高。

高速公司资产负债率中枢在 50%-70%,且负债以长期负债为 主。资产负债率跟高速建造项目时 67%负债融资比例基本一致。 考虑到高速公司现金流稳定,很少遇到资金短缺导致债务违约问 题。

3 行业空间:全行业进入成熟稳增长期

3.1 路的空间:总里程世界第一,部分区域路网密度有提 升空间

高速里程第一,新建增速放缓,我国高速公路行业已经进入 高存量低增速的平稳发展阶段。2017 年,中国高速公路总里程 已达到 13.6 万公里,成为世界第一。但高速公路新建增速于 2010 年后已经降至 10%附近及以下,东、中、西部均已持续性小幅增 长。从存量上看,东、西部存量高速里程已经基本相同,中部里 程稍微落后。从区域密度上看,差异明显,但人均里程密度和面 积密度只反映了东西部地少人多和地广人稀的特点,难以看出仍 存在的建造空间。

除个别线路的部分路段,71118 国家高速公路网络已经基本 建成。2013 年,国务院批准了《国家公路网规划(2013 年—2030 年)》,国家高速公路网(简称“71118 网”)由 7 条首都放射 线、11 条南北纵线、18 条东西横线,以及地区环线、并行线、 联络线等组成,约 11.8 万公里。规划建设展望线约 1.8 万公里, 总里程 13.6 万公里,连接全国地级行政中心、城镇人口超过 20 万的中等及以上城市、重要交通枢纽和重要边境口岸。目前这个 规划已经基本完成。

3.2 车的空间:客货车流增速趋缓趋稳

2019 年公路客运量 130.1 亿人,同比增速-4.69%,近 5 年 复合增速-4.28%;货运量 3.44 亿吨,同比增速-13.00%,近 5 年复合增速 0.61%。即使客运量数据不能反映出出行数据,仍能 看出近几年客货运车流整体趋势是走下坡路的。

(1)货车车流的驱动因素是什么?未来这个驱动因素的发 展趋势?

公路货运是我国货物运输最重要的组成部分。从品类上来看: 铁路以煤炭大宗为主,内河航运以建筑材料为主,公路运输品类 比较杂乱、分散。从市场份额来看,整车运输占比最大。

第二产业货物流转驱动货车车流,但经济转型,第二产业和 工业增加值对公路货运量的驱动力越来越弱。工业增加值出现了 结构变化,原有在运输中占主要部分的大宗商品正逐步被其他制 造业替代。同时公路运输中,更多其他轻小量的货物占比逐步提 升,例如近些年业务量增速稳定在 20%以上的快递运输。

展望未来,预计公路运输消费属性变强,货运量增速稳中趋 降,但货运车流量可以保持平稳。随着多式联运发展,大宗商品 有望进一步向铁路和水路转移,公路货运品类由轻小件的快递、 快运替代。总体来看,重量降低,车流稳定是未来趋势。

(2)客车车流的驱动因素是什么?未来趋势?

客车车流并未减少,只是内部发生结构转移。客车车流由私 家车出行和商用车出行(城际通行的大巴)两部分构成。从 2013 年后的公路客运量(不再统计出租车和公交车)趋势能看出,商用 车出行正逐年下滑,主要受私家车出行增多和高铁普及的影响。

目前乘用车和商业车均处于总量增长,新增量增速放缓的阶 段。在这种增长惯性的驱动下,汽车保有量仍有望在未来几年保 持正常增长。再加上城镇旅游人次增速中枢仍有 10%,出行率过 去十年翻了一倍,增长的趋势还在延续。

3.3 辅业的空间:收益不稳定,难以替代主业

多元化扩张成为高速公司近年共同发展方向,但目前仍占比 较小。目前辅业主要以房地产开发及配套项目、广告、环保、金 融等方向为主,除个别公司外,整体占比不高,且综合毛利水平 低于主业。

目前高速公司辅业发展仍处于初期探索,尚未找到有效方 式,辅业范围变动大,收入增速和盈利水平均不太稳定。高速公 司辅业收入增速波动很大,增速区间在-40%至 300%。增速异常 的主要原因是目前仍处于探索期,辅业经营不稳定,新增和退出 辅业在 2015 年后至今 4 年时间内经常发生。例如:湖南投资在 2017 年退出辐照产业、山东高速在 2017 年退出房地产开发等等。 这同时也造成了盈利水平的上下波动,因为不同辅业的毛利相差 较大,房地产毛利均 50%以上,制造业和服务区经营毛利就只有 10%左右。

目前来看,高速公司的辅业鲜有协同效应,发展空间不确定 性大,求稳是更合适的战略选择。高速公司辅业多与主业相关性 较弱,跨界竞争,且积累时间较短,发展不确定性较大。选择高 速公司的投资者主要是基于稳定收益考虑,不确定性的辅业容易 影响高速公司的估值。因此稳健再投资对高速公司是更适合的战 略选择。

宁、深、粤三龙头辅业增速、盈利稳定大概率是主业盈利丰 厚、稳定的结果。宁沪高速辅业收入 4 年复合增速是 7.84%、毛 利率逐年增长至 30%以上;粤高速 A 和深高速辅业收入 4 年复合 增速分别是 8.75%和 27.39%,过去 5 年毛利均保持在 20%以上。 以上三者辅业发展稳速增长,盈利波动较小的原因可能是本身主 业盈利水平高且稳定,不必要激进地外延扩张。

4 投资策略:持有龙头,强者恒强

4.1 回报率:仅经济发达地区高速公路股可以穿越牛熊

自上市日便持有,或以 15 年期为限持有,高速公司能够带 来较好的回报,但年化收益逐年下滑。高速公司共 23 家上市, 其中 19 家于 2004 年前上市,上市日期主要集中在 2000-2003 年。早年间公路资产建造成本低,是其拥有较高资产回报率的主 要原因。2025-2030 年是大部分公路资产收费到期区间,随着高 收益资产收费年限缩短,以及收费标准变动不大的情况下,新建 路产投资成本的激增,部分高速公路上市公司年化收益率呈逐年 下滑的趋势。

少部分优质资产可以穿越牛熊。例如越秀交通基建,深高速、 宁沪高速和粤高速 A,其最显著共同特点是均地处经济发达地 区。同时也只有这部分经济发达地区的高速公路持续跑赢沪深 300 指数。

4.2 估值:ROE 决定高度,分红比例决定稳度

高速公司估值稳定且整体处于较低水平。全行业 PE、PB 估 值波动小于全 A 股上市公司,目前分别处于 10、2 附近。公路资 产业绩会因为基建投产和改扩建周期性波动,PB 更适合用于判 断公路资产的估值水平。宁沪高速、粤高速 A 和深高速 PB 估值 中枢别是 2.2、2.0 和 1.5,相较全行业享有明显的估值溢价。

ROE 的绝对值和波动率决定估值水平。确定折现率为 8%,假 设一项资产可以保持 ROE 稳定在 15%上下 11 年,那么其 PE、PB 估值约为 13 和 2,跟宁沪高速目前估值水平基本一致。如果 ROE 不稳定,上下起伏的话,相同年限 PB 和 PE 均会相对较低,例如 深高速和粤高速 A。

表面上,分红比例跟高速公司个股超额收益存在一定相关 性。过去 3 年、5 年、10 年能够稳定产生超额收益的公司只有深 高速、粤高速 A 和宁沪高速。同时,能把分红比例稳定维持的公 司也只有这三家,且分红比例最高最稳定的宁沪高速也产生最高 的超额收益。

实际上,高分红比例带来的高股息很容易造成价值陷阱,超 额收益只能靠盈利增长驱动,高分红比例带来的高股息只能起到稳定估值的作用。一方面,业绩和分红稳定的高股息公司呈现出 一定类债属性,股息率可以为估值提供一个锚,股价以此为基准 上下小幅波动。另一方面,高速公路投资者以风险偏好低,吃稳 定红利的价值投资者为主,长线持有的策略帮助稳定估值。

横向比较,剩余收费年限与公司估值关联性不显著。高速公 路受政策限制无法永续经营,规定一般不超过 25、30 年,但高 速公路经营到期后可以选择延长收费。

一方面,最近以及即将到期的高速公路项目均是较早期建设 的重要路段,车流较大,现金流较好,是地方政府重要收入来源 之一。再加上这些路段年久老化存在改扩建需求,因此通过改扩 建延长优质路段收费期经常发生。例如,沪宁高速扩建后收费期 从 2027 年延长至 2032 年;济青高速在 2015 年改扩建,预计项 目完成通车后收费期 25 年。但是改扩建可能会导致公路 IRR 有 所下滑。

另一方面,考虑到高速公路整体收支差距扩大,交通运输部 于 2015 年发布收费公路管理条例》修订稿,提出政府收费的高 速公路实行统借统还,收费期限以路网实际偿债期确定,不再受 具体年限限制,且发文解释仅财政无力承担高速建设运营,高速 公路长期收费是必然选择。

高速公路非永续经营问题影响主要体现在改扩建后,建造成 本整体提升导致高速公路投资回报率下滑。

4.3 建议关注:区位优势明显,盈利分红稳定的高速龙头

……


(报告观点属于原作者,仅供参考。报告来源:方正证券)

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